文｜肖斐斐彭博林楠李鑫
▍新“利率走廊”的建立，流动性体系量价或有新变化。
7月8日，人民银行公告即日起工作日16:00-16:20开展临时正回购和临时逆回购操作，二者利率分别为OMO-20bps/OMO+50bps，我们认为该工具创设对应了潘功胜行长在陆家嘴论坛上提及的“配合适度收窄利率走廊的宽度”，具体来看：
1）价的方面，原超额存款准备金利率和隔夜SLF利率框定的利率走廊（0.35%，2.65%），有望被新的窄幅“利率走廊”（1.60%，2.30%）所替代，新的上下限设计锚定法定存款准备金利率（1.62%）和当前10Y国债利率，反映了央行平抑市场波动、防止资金空转的目标；
▍利率跟踪：资金利率中性，存贷利率低位运行。
1）6月政策利率未有变化。当前处于利率政策观察窗口，我们预计三季度国内需求端变化以及海外降息节奏或将决定下阶段政策利率的调整可能。
2）资金利率中性。根据Wind，当月DR007平均利率1.90%，较上月小幅上行5bps，同业存单利率保持MLF利率下方运行，我们预计后续市场流动性或有望小幅驱松。
3）债券利率保持下行，6月10Y国债利率下降8bps至2.21%，或与资产荒延续有关，债券利率保持低位运行状态。
4）当期存贷终端利率进一步下降。根据贝壳研究院，6月重点城市首二套房贷利率分别下行12bps/26bps，新发放按揭利率仍处于持续下行空间；从存款利率看，6月挂牌利率相对稳定，目前所有银行均已完成2023年12月以来的此轮调整。
▍流动性跟踪：合理充裕，小幅净投放。
1）6月，央行通过MLF、OMO工具精准投放基础货币。6月，人民银行小幅净投放，在MLF到期2370亿元基础上续作1820亿元，当月OMO则有2340亿元净投放。总体来看，6月流动性净投放较为精准，特别是当月下旬应对季末资金需求大、政府债发行提速的因素影响。
2）6月财政因素仍较积极。根据Wind，6月政府债净发行规模约7900亿元，高于上年同期水平。我们预计7月政府债券发行存在积极因素，届时央行或将精准投放流动性对冲阶段性的财政因素影响。
▍信用跟踪：6月投放回落。
1）贷款：高基数下的同比回落。6月，考虑到上年同期较高基数下，叠加监管机构平滑投放的引导方向，我们预计当月贷款净投放规模在2万亿元左右（2023年同期为3.05万亿元，目前Wind一致预期为2.18万亿元），结合月内走低的票据利率情况，预计当月信贷投放总体呈现“总量合理，结构待优化”的特点。
2）政府债：6月同比多增正向贡献社融。从Wind统计数据看，6月包括国债和地方债在内的政府债券净发行额约7900亿元，高于上年同期5388亿元水平，今年以来财政政策表现出一定的节奏“后置”。
3）社融：余额增速或小幅下行至8.0%-8.1%左右水平。我们预计6月社融增量规模或在3.2万亿元左右，对应存量增速小幅下降至8.0%-8.1%（上月增速为8.4%）。
2）信用环境：下阶段财政因素为关键。4月以来，停止“手工补息”在二季度对存贷市场带来阶段性的集中影响，三季度上述因素有望趋于缓和。
对于下半年而言，财政因素或成为社融增长的关键，极低基数下，我们预计7月信贷增量（5000亿-6000亿元左右）或小幅高于上年同期水平，受益政府债券的发行上量，预计7月社融增速或小幅回升至8.5%左右。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。
▍投资策略：红利空间驱动估值修复。
本文源自券商研报精选
