后浪森林·结论 | 我总结的十八条“拓荆科技”成长要点与注解（3）

后浪森林研究室|王晨曦

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统筹、编辑助理|JW

这一篇研究《我总结的十八条“拓荆科技”成长要点与注解》是前两篇研究内容《我按费舍方法论拟定的“拓荆科技”讨论提纲》及《我在探索中发现的“拓荆科技”并非此前简单认知》的延续。

我此前并未阅读过菲利普A.费舍的《怎么选择成长股》，这是大学所未涉及的教材。费舍教会我的是：一，比较过去历史事实与现在主要差异，可以得到很多关于现在与未来的线索；二，企业中真正重要的是管理层不仅有决心推动公司业务获得长远的大幅增长，而且有能力将计划执行到底；三，15项优秀公司的成长原则。

我受益匪浅，亦与分享大家。

下面是我对拓荆科技归纳的18条成长常识要点，也是我两周研究这家企业的总结。

关于对标公司、产业、产品与进展：

1，拓荆科技的半导体薄膜沉积设备核心产品是PECVD、ALD以及SACVD，且是国内PECVD、SAVCD设备唯一供应商。全球主要竞争对手是应用材料、泛林半导体、日本东京电子、先晶半导体，拓荆科技的体积只相当于2022年“应用材料公司”营收257.90亿美元的1/108，但这已比2020年的1/282有了很大成长。

它的SACVD设备，可沉积BPSG（硼磷硅玻璃）、SAF（可持续航空燃料）材料薄膜，能适配12英寸40/28nm以及8英寸90nm以上的逻辑芯片制造工艺。

其ALD设备适配55-14nm逻辑芯片制造工艺，可为晶圆制造客户提供量产的工艺型号PE-ALD设备，与北方华创的ThermalALD设备错位竞争。

MaximizeMarketResearch预计2025年，全球半导体薄膜沉积设备市场规模将扩大至340亿美元，保持年复合14.6%增速。

PF-300T历史上与PF-200T价格比较总体高，2018年高42.35%、2019年高9.94%、2020年高7.73%、2021年高51.36%。

这里需要普及的一个常识是，PF-300T指的是12英寸PECVD设备，用于28nm以上逻辑芯片及FLASH、DRAM存储芯片制造；PF-200T指的是8英寸PECVD设备，用于90nm以上集成电路前道工艺及3DTSV先进封装环节。

2022年其PECVD产品目录中已无关于PE-200T的介绍，替代的是两大产品类别：PECVD和UVCure，前者包括PF-300T、PF-300TeX、NF-300H，后者为PF-300TUpsilon。

3，拓荆科技ALD设备业务虽存在已久，但在2022年前收入甚微，2018年收入1459万元占22.02%、2019年占0.00%、2020年184.48万元占0.43%、2021年2867万元占3.78%、2022年3259万元占1.91%。“后浪森林”从其ALD上看到了一个可喜的量变结果，2022年它的ALD产量达到了5台，比2021年增长了150%，库存6台增长了200%，由于ALD设备单价极高，它将成为拓荆科技未来收入结构变量的关键因素。

公司ALD系列由两个产品类别组合，一个是PE-ALD（等离子体增强原子层沉积）产品包括的应用于集成电路逻辑芯片、存储制造及封装的PF-300TAstra和应用于集成电路存储芯片的NF-300HAstra（热处理原子层沉积），一个是Thermal-ALD包括应用于集成电路逻辑芯片、存储芯片制造的PF-300TAltair和TS-300Altair。

2022年前，公司只有2018年和2022年分别销售过1台和2台ALD设备，对应的销售收入分别是1456万元和2867万元。需要说明的是，虽然拓荆科技2020年LAD产生过收入，但其只是对2018年所销售ALD设备反应腔的升级。

公司ALD设备过去唯一客户是ICRD。ICRD是中国集成电路相关企业和高校联合组建而成，且是一个独立面向行业内集成电路企业、大学及研究所开放的公共研发机构。

这个设备应用于沟槽填充工艺，是集成电路制造的重要设备之一。拓荆科技SACVD产品分为SA-300T和SA-200T两个产品类型，前者用于40-28nm制程STI、ILD工艺的晶圆制造，后者用于90nm制程晶圆制造。

拓荆科技2019年生产出了第1台SACVD设备，2020年3台、2021年6台、2022年10台。销售情况是，2020年1台、2021年1台、2022年5台。它的主要客户是北京燕东微电子科技有限公司。

5，HDPCVD（高密度等离子体增强化学气相沉积）是拓荆科技2022年研发完成的新产品，也是国内唯一供应商。HDPCVD设备可以同时进行薄膜沉积和溅射，所沉积的薄膜致密度更高，杂质含量更低。HDPCVD主要产品型号分为PF-300THesper和TS-300SHesper，2023年4月PF-300THesper已通过客户端产线验证，且实现销售。2023年中期即能获得观察数据。

HDPCVD与PECVD、ALD、SACVD相同，均属于CVD（化学气相沉积）细分领域。

6，正在验证的“混合键合设备”是拓荆科技重大技术突破，它是晶圆级三维集成应用中最前沿核心设备之一，可提供键合面最小为1um间距的金属导线连接点以实现芯片或晶圆的堆叠，使芯片间的通信速度提升至业界先进水平，并提高整体芯片性能。这项产品目前尚未产生收入，但2024年非常值得期待。

公司混合键合系列产品包括晶圆对晶圆键合（WafertoWaferBonding）产品和芯片对晶圆键合表面预处理（DietoWaferBondingPreparationandActivation）产品。

“晶圆对晶圆键合”可以实现复杂的12英寸晶圆对晶圆常温共价键合，搭载晶圆表面活化、清洗、键合和自研的键合精度检测模块，研制了首台晶圆对晶圆键合产品Dione300。

“芯片对晶圆键合表面预处理”产品，可实现晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗，公司已完成芯片对晶圆键合表面预处理产品Pollux的研发，2023年4月这个产品已出货至客户端验证。

关于市场、订单、客户及增长计划：

7，拓荆科技在手销售订单在不含Demo订单情况46.02亿元，其中2022年签订订单43.6亿元。据企业披露，新增订单同比增加95.36%。“后浪森林”没有获得订单的消化周期信息，但已确认“拓荆科技已进入高速成长期。”这还不仅是原有产品的增长，其中包括着ALD、SACVD、HDPCVD、混合键合设备创新及升级的增长，也极大增强了公司的核心竞争力。

8，2022年全球薄膜沉积设备市场规模229亿美元，中国大陆半导体设备销售额283亿美元，薄膜沉积设备占晶圆设备22%，中国大陆薄膜沉积设备市场约62.26亿美元，等于全球市场的30.40%。进一步拆解，PECVD占整体薄膜沉积设备市场的33%，ALD设备占比约11%，SACVD和HDPCVD约占6%。“后浪森林”计算出，拓荆科技PECVD设备约占中国大陆市场份额10.86%，ALD约占0.68%，SACVD约占6.85%。

2022-2026年，中国预计新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能160万片以上，12英寸晶圆厂的总月产能将超过276.3万片。

在三级行业分类即“电子—半导体—半导体设备”，参与分类的共17家企业，近两个报告期拓荆科技分别位于第6、7名；按照二级分类“电子—半导体”共140家企业，拓荆科技分别位于第10、13名。

9，2019年以来，中国最大晶圆制造商“中芯国际”即成为拓荆科技第一大客户，主要采购PECVD设备，占比分别27.09%、45.73%、28.80%和32.20%。另外主要客户是华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、合肥晶合、粤芯半导体、北京屹唐。2020年来，长江存储、华虹集团收入占比都在10%以上。2018年1月至9月，拓荆科技公司仅向中芯北方集成电路制造（北京）销售加热带和喷淋板等原材料，之后便向中芯北京销售薄膜沉积设备；华虹无锡155nm工艺2019年投产，一期项目总投资约25亿美元，月产能1万片；长江存储国家存储器基地项目二期规划月产能20万片。

ALD设备的客户是ICRD。

SACVD设备客户是燕东微电子。

10，拓荆科技的半导体薄膜设备生产基地总建筑面积40000平方米，包括研发及生产用十级，百级和千级无尘洁净间。公司100%自主产权研制的PECVD设备，是国内唯一能够应用于大规模集成电路生产线的12英寸全自动PECVD设备，已用于28nm的集成电路的批量生产，同时具有14-10nm的技术延展性。按照发展规划，公司将开展配适10nm以下制程的PECVD产品研发，开发ThermalALD和大腔室PEALD，同时升级SACVD设备，研发12英寸满足28nm以下制程工艺需要的SACVD设备。

关于收入、利润及关键财务指标：

11，历史地看，事关成长企业的重要指标均提示拓荆科技是一家非常优秀成长企业。2018年来，收入分别7064万元、2.51亿元、4.36亿元、7.58亿元和17.06亿元，每年上一个大台阶。前已述，中国半导体尚处于大发展时期，一是新产能增量，一是国产替代，都是拓荆可持续成长的行业背景。另一个关键前提是，它的产品线从PECVD、ALD、SACVD发展到了HDPCVD和混合键合设备，而且前面很多年都是PECVD一业独大，ALD、SACVD2022年才进入收入常态，这几项业务都非常值得期待。

12，按照拓荆科技历史规律，它所销售大部分设备取得客户验收、确认收入时点相对集中于下半年，尤其集中于第四季度，下半年大于上半年。“后浪森林”观察了其2020-2022完整三个年度，2020年各季度收入结构分别为3.37%、1.73%、31.94%和62.97%，2021年6.98%、6.85%、34.16%和51.98%，2022年6.33%、24.38%、27.43%、41.85%。这其中的重要规律是，一是一季度占比为个位数，二是上下半年比例为2：8或3：7。2023Q1收入4.02亿元，以2021、2022年一季度中位数约6.5%比例推算，2023年收入可能超越当前各分析机构的预期。

拓荆科技表示，公司下游客户，通常于年初作出全年的资本性支出计划，此后开展采购、安装、调试、验收，导致公司大部分设备取得客户验收、确认收入的时点相对集中于下半年，尤其集中于第四季度。

同行业的中微公司上下半年比例约为4：6，芯源微约3：7，盛美上海约3.5：6.5，华海清科约2：8。

13，虽然拓荆科技存在了13年历史，它靠主营业务所产生的企业净利润却亏损了12年，真正的拐点是2022年。最近5年如果扣除政府补贴，2018年归母净利润将增加到-1.50亿元、2019年-6262.91万元、2020年-6245.04万元、2021年-8704.8万元、2022年1.98亿元。所以，需要客观看待，政府对拓荆科技起到了重要作用。且历史以来，公司扣非净利润在2022年之前一直负数，亦在2022年转正。但是，这家企业经过漫长产品研发、产业验证、小批量供给到大批量供给，现在是盈利能力的加速之始。

我同时参考了西部证券、长江证券、西南证券、东北证券、天风证券、国信证券、中信建设等若干分析报告，这些研究报告大致结论，2023年收入28亿元以上，利润5亿元以上，预期十分乐观。

14，毛利率、净利率以及四费的变化，“后浪森林”没有特别讨论及提示之处，比如销售费用2022年比2021年增长97.98%，这需要充分考虑企业收入规模的增长和新产品上市的销售力度。

关于技术团队、核心技术：

PECVD方向的“40nm以上低介电常数薄膜和硬掩膜等先进薄膜系列产品”，领衔研发者是吕光泉、张孝勇、叶五毛、杨艳；“28nm-14nm通用介质薄膜系列产品”，是姜谦、田晓明、周坚、宁建平、于棚、王卓；“10nm以下通用介质薄膜系列产品”，是田晓明、周坚、叶五毛、于棚、姜崴；“28nm以下低介电常数薄膜和硬掩膜等先进薄膜系列产品”，是吕光泉、田晓明、张孝勇、叶五毛、周坚、宁建平、谭华强、王卓、蔡新晨；“多站式后段功能薄膜工艺系列产品”，是姜谦、吕光泉、张孝勇、戚艳丽；“TF-Lite”，是叶五毛、吴凤丽；“12英寸HDPCVD介质薄膜先进工艺研发”，是张孝勇、谈太德。

ALD方向的“ALDHTMSiO2薄膜沉积设备及工艺研发”，研发成员是张孝勇、周坚、李晶；“28nm以下ThermalALDAlOx设备及工艺开发”，是姜谦、吕光泉、张孝勇、张阁。

SACVD方向的“深沟槽填充薄膜工艺产品”，研发成员是张孝勇、周坚、叶五毛、宁建平、柳雪。

创始人姜谦毕业于美国布兰迪斯大学博士，董事长吕光泉是美国加州大学圣地亚哥分校博士，田晓明是美国东北大学电子工程学硕士，张孝勇是美国马里兰大学化学工程博士，叶五毛是加州大学伯克利分校博士，周坚是美国德克萨斯AM大学电气工程硕士，宁建平是大连理工大学博士。

创始人、管理团队持股与关键股东：

16，这是一家非常有意思的长期利益合伙人企业组织，在34个主要股东中（剔除上市时通过市场发行认购的机构及个人股东），前11个机构投资人持股42.3448%却并不拥有企业控制权，公司创始人和管理团队的的8个自然人股东、11个员工持股平台公司、1个配售的员工资管计划共持股13.83%虽无法控制公司但却是企业管理人。公司治理结构均遵循2021年的公司章程，9名董事组成的董事会中，国家集成电路基金有权提名2名，国投上海、中微公司分别有权提名1名，姜谦及一致行动人提名2名，另外三人为独立董事。

17，“后浪森林”认为这个信息很重要，即庞大的发起人股东中的锁定期与解禁期问题，因为这很可能影响拓荆科技有不同时期的价格变化。34个发起人股东（包含2个参与配售的员工资管计划和招商证券配售计划）锁定期分为三类，“后浪森林”将统计这三类限售期的数据，以供阅读者参考。

限售期36个月的有：持股19.8624%的国家集成电路基金、持股13.6760%的国投上海，以及总持股比例11.394%的8个创始人自然人股东姜谦、吕光泉、刘忆军、凌复华、吴飚、周仁、张先智、张孝勇及7个“芯鑫X”和4个“沈阳盛X”共11个员工持股平台公司，共持股44.9324%，解禁期为2025年4月19日；

限售期24个月的有：持股0.75%的招商证券，解禁期为2024年4月19日；

限售期12个月的有：持股8.3987%的中微公司、持股5.5441%的嘉兴君励、持股4.9282%的润扬嘉禾、持股2.3719%的中科仪、持股2.3485的沈阳创投、持股1.4233%的苏州聚源、持股1.2821的中车国华、持股1.1860%的盐城燕舞、持股1.1860%的盐城浑璞、持股0.7828%的沈阳风投、持股0.6159%的共青城盛夏、持股2.4360%的员工战配资管计划，这部分归总持股32.5035%，2023年4月19日已解禁。

18，这是对创始人及管理团队持股的进一步拆解，经过穿透，对姜谦、吕光泉、刘忆军、凌复华、吴飚、周仁、张先智、张孝勇8个自然人股东及11个持股平台公司和1个员工战配管理计划的利益梳理，利于阅读者理解创人、管理团队利益结构认知，进而进一步理解企业价值。

创始人、董事姜谦，直接持股0.9759%，通过芯鑫盛、沈阳盛腾、沈阳盛旺间接持股0.7779%，共持股1.7538%；董事长吕光泉直接持股0.3953%，通过芯鑫龙、沈阳盛腾间接持股0.5179%，共持股0.9132%；拓荆沈阳副总经理张孝勇直接持股0.1186%，通过芯鑫成、沈阳盛腾间接持股0.7155%，共持股0.8341%；

另五个早期创始人团队张先智直接及间接持股0.4008%，刘忆军0.3333%，凌复华0.3214%，吴飚0.2778%，周仁0.2778%。

现任核心管理团：总经理刘静0.5317%，副总经理孙丽杰0.4606%，拓荆沈阳总经理田晓明0.3954%，监事会主席叶五毛间接持股0.2925%，核心技术成员宁建平0.2520%、副总经理周坚0.2293%，监事刘忠武0.1294%，董事会秘书赵曦0.0474%。